Naj spremembe
na dan 10.12.2018


Oznaka Vrednost % Spr.
TR1R 0,201 99,01
TR1R 0,201 99,01
TR1R 0,201 99,01
ITBG 0,400 99,00
ITBG 0,400 99,00
 
Povej naprej  |  A-  |  A+  |  Natisni


24.02.2017, 12:28

Matrika pričakovanih donosov

Racionalna matematika vs bikovski borzni stampedo.

Prejšnji teden smo pisali o popolni evforiji, ki je zavladala na svetovnih borzah, kot posledica vere vlagateljev, da bo novi ameriški predsednik Trump z nekaj dekreti v hipu odpravil vse sistemske težave, ki tarejo ZDA in jo povrnil na pota visoke gospodarske rasti in blaginje s tem pa posledično zagnal rast tudi drugod po svetu. Kratkoročno so pač pričakovanja in strahovi vlagateljev tisti, ki vplivajo na gibanje borznih indeksov, dolgoročno pa na ustvarjene donose vplivajo predvsem ustvarjeni denarni tokovi. Poglejmo si torej danes malce bolj matematično, kaj si lahko vlagatelji obetajo od tokratne situacije.

Vrednotenja delnic (oziroma vseh oblik premoženja) so ena od tistih kategorij, ki izkazujejo lep vzorec vračanja k povprečju (mean reversion). To pomeni, da v dovolj dolgih časovnih intervalih oscilirajo okoli povprečne vrednosti. Dnevna temperatura je denimo tudi taka kategorija. Povprečna dnevna temperatura v obdobju koledarskega leta decimo znaša 10 stopinj C, seveda pa poleti doseže in preseže 30 stopinj C, pozimi pa upade tudi pod 0 stopinj C. Iz vsakega ekstrema se vedno vrne nazaj k povprečju in gre nato proti drugemu ekstremu, kjer se zopet obrne nazaj. Podobno je s kazalnikom vrednotenj delnic P/E (ali pa P/S, P/B, mKap/BDP,…).

Iz zgoraj opisanega procesa osciliranja okoli povprečja lahko sklepamo, da je sprememba take kategorije v naslednjem časovnem obdobju proporcionalno odvisna od razlike med povprečno vrednostjo in dejansko izmerjeno vrednostjo v tekočem obdobju. Bolj ko vrednost v tekočem obdobju odstopa od povprečne vrednosti, večja bo sprememba vrednosti v naslednjem časovnem intervalu. Intenzivnost privlačnosti z oddaljevanjem od sredine torej narašča (tisti z malce več veselja do matematike ste najbrž v tem že prepoznali osnove Ornstein-Uhlenbeckovega procesa).

S tem znanjem lahko sedaj razmeroma enostavno sestavimo matriko pričakovanih scenarijev pod različnimi pogoji. Seveda moramo v formulo poleg razlike med dejansko in povprečno vrednostjo P/E dodati še nekaj spremenljivk in sicer pričakovano rast dobičkov podjetij, saj le-ta prav tako vpliva na izračun P/E ter denimo trenutni dividendni donos. Ko vse to sestavimo dobimo formulo, s pomočjo katere izračunamo pričakovani donos naložb v prihodnjem obdobju N.

Pa pojdimo kar lepo na praktični prikaz, ki bo najlažje razumljiv. Za obdobje N vzemimo obdobje desetih let. Sprašujemo se torej, kolikšen povprečen letni donos bodo v prihodnjih desetih letih zabeležili današnji kupci delnic ob predpostavki, da se bo P/E kazalnik z današnjih 29 vrnil na povprečnih 15 (uporabljamo ciklično prilagojeni Shillerjev P/E ameriškega borznega indeksa S&P 500) ter ob predpostavki 6% letne stopnje rasti dobičkov v tem obdobju. Ker seveda izdelujemo matriko scenarijev, bomo poleg tega uporabili tudi druge scenarije in sicer, različne vrednosti bodočega P/E ali pa da denimo različne vrednosti letne stopnje rasti dobičkov. Izračunani pričakovani donosi so prikazani na priloženi matriki scenarijev.

 

Matrika pričakovanih borznih donosov

 

V prvi vrstici matrike imamo nanizane različne pričakovane bodoče vrednosti kazalnika P/E po izteku desetletnega obdobja, v prvem stolpcu pa pričakovane letne stopnje rasti dobičkov podjetij v tem desetletnem obdobju. Dividendni donos je konstanta in sicer 1% letno, kolikor približno znaša trenutni dividendni donos delnic iz indeksa S&P500. Če sedaj pogledamo naš osnovni scenarij v katerem predvidevamo, da bo kazalnik P/E po desetih letih znašal povprečnih 15, hkrati pa bo v tem obdobju dosežena konstantna 6% letna rast dobičkov podjetij lahko ugotovimo, da si lahko trenutni vlagatelji ob izteku desetletnega obdobja obetajo zelo slab, 1% letni donos. Pazite, številka, ki jo vidite v matriki ni kumulativni donos ob koncu celotnega obdobja temveč povprečni letni donos vsakega leta v znotraj tega obdobja. Regresija k povprečju nam pove, da je šibak pričakovani donos posledica velikih odstopanj trenutne vrednosti P/E od dolgoročne povprečne vrednosti P/E. Ker je današnji kazalnik Shiller P/E skoraj dvakrat tolikšen kot dolgoročno povprečje, bo proces vračanja k povprečju negativno vplival na bodoče donose in to kljub relativno ugodnemu gibanju rasti dobičkov podjetij, ki smo ga upoštevali v tem scenariju.

Če namreč dobro pogledate celotno matriko boste videli, da na njen prevladuje rdeča barva. Po domače povedano, trenutnim kupcem delnic se bo naložba dolgoročno izšla le pod izjemno optimističnimi predpostavkami in sicer, da v naslednjih desetih letih vrednotenja ne bodo upadla pod sedanje zgodovinsko visoke nivoje (zadnji stolpec matrike) ter, da v naslednjih desetih letih ne bo gospodarske recesije (zadnja vrstica matrike). Ker je od zadnje recesije minilo že osem let to pomeni, da vlagatelji stavijo na skupaj vsaj 18-letno obdobje brez recesije. Če se ne izpolni kateri od teh dveh zelo optimističnih pogojev, bo povprečen letni donos naslednjega desetletja v najboljšem primeru okoli 1%, pa še to bolj zahvaljujoč izplačilom letnih dividend ne pa zaradi kapitalskega donosa. Seveda je spremenljivka tudi obdobje samo. Za prikazani poskus smo vzeli desetletno obdobje. Če obdobje skrajšamo, se število pozitivnih scenarijev še zmanjša, saj se razumljivo negativna prilagoditev P/E razporeja na manjše število let.  To je golo matematično dejstvo in kot tako vam ga mi tukaj prikazujemo. Na borzah pa so seveda dovoljene tudi sanje.

 

 

Razkritja:                                         

Avtor: Peter Mizerit, zaposlen pri družbi Primorski skladi d.o.o. Vsebina poročila oz. njegovi posamezni deli so izključno osebno mnenje avtorja in ne predstavljajo mnenja družbe PFCI, d.o.o. ali družbe pri kateri je avtor zaposlen. To poročilo nima narave »priporočila« iz 378. člena Zakona o trgu finančnih instrumentov (UL RS št. 67/07). Vsi podatki predstavljeni v poročilu so zajeti iz objav v tiskanih ali elektronskih medijih ter uradnih objav izdajateljev na spletni strani Ljubljanske borze SEO-NET. To obvestilo ne upošteva izkušenj, finančnih možnosti in namenov posamezne osebe v zvezi z naložbami v vrednostne papirje. Seznanitev z vsemi oblikami tveganja pri naložbah v vrednostne papirje je pogoj za oblikovanje investicijske odločitve v zvezi s prodajo ali nakupom delnic, oziroma drugih investicijskih odločitev. Zgodovinski podatki o donosih vrednostnih papirjev ne zagotavljajo donosov v prihodnosti. Vse podatke glede premoženja in poslovanja družb, ki kotirajo na organiziranem trgu ter gibanja cene delnic, lahko pridobite pri izdajatelju. Primorski skladi d.o.o. opravljajo dejavnost pod nadzorom Agencije za trg vrednostnih papirjev, Poljanski nasip 6, 1000 Ljubljana. Dodatna razkritja: http://www.pfci.si/index.php?page=static&item=43.